Luces y sombras de la “expansión cuantitativa” del BCE

El Consejo de Gobierno del BCE ha aprobado, en su reunión del 22 de enero de 2015, el primer programa monetario de “expansión cuantitativa” (EC) (“quatitative easing”) de su historia que contempla compra masiva de deuda pública de los Estados de la zona euro. La Reserva Federal de los EE UU ya había iniciado este tipo de actuaciones  a finales de 2008. Los bancos de Inglaterra y Japón pronto se unieron a esta política. Los resultados en términos de crecimiento y empleo han sido mejores (mucho mejores en el caso de los EE UU) que los obtenidos en la zona euro de la UE. Y la inflación sigue contenida en los tres países. La UE, por el contrario está en deflación y con el crecimiento estancado.

Analizaré brevemente la decisión del BCE:

-   El programa ha sido cuantitativamente más ambicioso de lo esperado: hasta 60.000 M€ durante 17 meses (de marzo de 2015 a septiembre de 2016) permitirían comprar hasta 1,02 billones de euros de deuda. Por las palabras de Mario Draghi es revisable (al alza o a la baja) en función de las circunstancias, ante todo en relación a cómo se avance en la consecución del objetivo de inflación: 2% del PIB.

-    La cifra de 60.000 millones sería suma de 45.000 M€ para compras de deuda pública de los Estados y 15.000 M€ de compra de deuda privada. En este último punto se solapará (sin sumarse) con el programa vigente de hasta 13.000 M€ mensuales.

- Las compras se realizarán, según todos los indicios, en el mercado secundario. 

-  Los mercados financieros que ya venían anticipando el apoyo al programa de EC europeo han reaccionado con claro optimismo. A las subidas en el mercado de renta variable se añade la caída de los tipos de interés de las deudas soberanas. La española cuyos bonos a 10 años cotizaban el día 21 de enero al 1,53%, cayeron el día de la decisión al 1,39%.  La prima de riesgo de la deuda española bajó de 106 puntos básicos, la víspera de la decisión, a 97. Las bajadas de los tipos de interés de los bonos de deuda pública son generales (incluso fuera de la zona euro y a nivel mundial). El bono alemán a diez años también alcanza mínimos históricos: 0,44 % el día 22, y 0,37% el día 25. Por no hablar de la deuda suiza a largo plazo: ¡-0,26 %!

-       --- El tipo de cambio del euro respecto del dólar se situó, el día 22, en 1,142. Al día siguiente bajó de golpe un 3,6% para situarse en el 1,128. Fue la 2ª mayor caída en un día desde la creación del euro. La devaluación del euro ha sido del 18% desde su último pico máximo de hace unos meses. El euro ha perdido un 18% desde su último pico de máximos de hace unos meses. 

Todo esto puede suponer un abaratamiento extremo del dinero, una mayor disponibilidad del mismo y una definitiva pérdida de atractivo de la deuda pública para los bancos, lo que debería traducirse –todo ello- en un aumento del crédito a empresas y particulares (proceso que como todo el mundo sabe no es automático), con el  consiguiente incremento de la demanda interna. El abaratamiento de la deuda pública que podría llegar, en el caso de España, a, por lo menos, congelar la carga de la deuda en los presupuestos (en la verosímil hipótesis de continuar necesitando emisiones de deuda nueva).También puede promover el crecimiento económico al facilitar las exportaciones de los países de la zona euro.

Pero la decisión del BCE tiene también serias sombras económicas y políticas, derivadas casi todas ellas de las concesiones que Mario Draghi ha tenido que hacer a Ángel Merkel (la independencia del BCE siempre es relativa) para que le autorizara el programa de EC a pesar de las grandes reticencias de la opinión pública alemana. Y de la oposición del Bundesbank cuyo presidente, Jens Weidmann continuó haciéndolo en el Consejo de Gobierno del BCE, a pesar de dichas concesiones.

Los aspectos negativos y las insuficiencias del acuerdo del BCE son:

-   Se comprará deuda en función del peso de cada país en el Eurosistema. No hay ninguna prima a los Estados con mayor necesidad. El programa podría permitir a España la compra de hasta 7.800 M€ mensuales durante su vigencia.

-  El BCE sólo garantizará el 20% de lo comprado en caso de que la operación generara finalmente pérdidas (hipótesis muy probable). El 80% lo harán los bancos centrales de cada país. Aunque algunos dirán que es un avance hacia la mutualización de la deuda y la creación de eurobonos, a estas alturas es un avance insuficiente. Porque no puede continuar, por más tiempo, la negativa a establecer las condiciones que debe reunir cualquier unión monetaria y una de ellas, imprescindible, es que el banco emisor garantice todas sus emisiones y compras. Es una mala señal política que expresa la falta de voluntad de construir una auténtica Unión Monetaria. También se disculpa esta condición -inequívocamente alemana- diciendo que, en última instancia, si los bancos centrales nacionales fueran a quebrar por no poder hacer frente a las pérdidas ocasionadas por garantizar 4/5 de las compras, el BCE terminaría por asumir las pérdidas. De nuevo estaríamos en el escenario de hipotéticas decisiones de salvamento tomadas al borde del abismo, después de haber producido todo tipo de destrozos económicos y sociales, a las que nos tiene tan acostumbrados la gobernanza de la UE. Escenario que habría que erradicar en lugar de arriesgarse a volverlo a propiciar.

-   El BCE no comprará bonos que tenga la calificación crediticia de bonos basura. De nuevo se da a las agencias de calificación de riesgos, cuyo mercado sigue dominado por las tres empresas norteamericanas co-responsables de la creación de la burbuja especulativa que nos llevó a la crisis que padecemos, un papel fundamental en la determinación de qué países pueden ser ayudados o no. De entrada esto excluiría a algunos de los más necesitados: Grecia y Chipre. Algunas informaciones añaden a Portugal (en este como en otros puntos las decisiones del Consejo de gobierno del BCE son ambiguas, cosa que también reflejan las actas cuando son publicadas).

-    No se comprará deuda por encima del 33% del PIB del país emisor. Este criterio también excluiría a Grecia porque el BCE ya compró, en su día, deuda griega que alcanza ya esa cifra. Al menos no podrá hacerlo hasta que dicha deuda venza, a finales de junio, lo que conformará un período de tiempo de presión al gobierno griego que salga de las urnas del 25 de enero.

Que no basta la política monetaria para salir de la crisis en las actuales condiciones de bajísimos tipos  de interés y enorme liquidez mundial está muy claro. Lo dijo el propio Mario Draghi el pasado mes de septiembre en su comentado discurso de Jackson Hole, en la reunión de presidentes de bancos centrales. Son necesarias políticas fiscales que estimulen la demanda. Y estas fallan.

El Plan Juncker de inversiones es radicalmente insuficiente. Es insuficiente en su cuantía soñada, 315.000 M€, el 80% de la cual debería ser aportada por inversores privados. Es radicalmente insuficiente la aportación de los presupuestos de la UE: 15.000 M€ de dinero viejo sacados de  otras partidas de inversión (compárese con los 45.000€ de inversión no gastada de los presupuestos 2007-2013 que se trasladaron al período 2014-2020, después de pasar por el nunca nacido Plan de crecimiento y empleo de 2012). El diseño del modelo de colaboración pública-privada es cuanto menos enormemente voluntarista con unas tasas de apalancamiento poco realistas y una dependencia excesiva del capital privado.

En cuanto a la coordinación de las políticas fiscales de la Zona euro para impulsar la demanda, de nuevo nos encontramos con la oposición de Alemania. Quien debiera empezar por utilizar estímulos fiscales y hacerlo con mayor intensidad es Alemania (seguido de Austria, países nórdicos,…). Sin embargo, Alemania se niega a hacerlo priorizando mantener el déficit presupuestario cero que acaba de alcanzar.